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房地產開發融資渠道分析及展望

發布時間:2017-05-26 09:54:00 點擊: 字號:【
  房地產融資渠道概述

  房地產行業作為資金密集型行業,融資方式可分為兩大類:一類是間接融資,主要是銀行貸款;二類是直接融資,包括四小類:一是傳統債券類,二是私募股權和IPO、再融資在內的傳統股權類,三是非標類,主要模式為信托、券商資管通道、私募基金等;四是創新型融資方式,以房地產資產證券化為代表,主要產品為ABN、ABS及REITs。

  2006~2009年,房地產行業以間接融資(包括銀行貸款及非銀機構貸款)為主;房地產企業自籌及直接融資資金包括自有資金、股票融資、債券融資、房地產信托、國內其他融資和海外其他融資等,呈現出多元化的特點。2010年以后直接融資(包括股權融資、債券融資、非標融資及資產支持證券融資等)逐漸取代間接融資渠道,成為房地產企業的主要融資來源。

  2006年以來房地產行業各發展階段及其主要融資工具變化

  1.2006~2009年,銀行貸款為房企主要融資渠道,國內股權融資曇花一現,公司債券開始興起

  2006~2009年,我國房地產投資年增長約30%,房地產企業融資需求旺盛,而當時我國房地產融資體系主要是以銀行信貸為主的單一格局,導致信貸規模暴增。

  由于融資渠道過度單一,導致房地產業的發展嚴重依賴于銀行信貸政策,并帶來銀行貸款結構風險。此時,恰逢美國金融危機,促使監管機構開始嚴控房地產開發貸款,房地產業紛紛開始探求多元化的融資渠道,公司債券開始興起。自2007年證監會發布《公司債券發行試點辦法》規定A股上市公司可發行公司債后,房企公司債券融資平臺被充分利用。

  2007年我國股市處于牛市,溢價率較高,房地產企業紛紛上市并通過定向增發直接融資。

  2.2010年~2013年9月,房地產進入一輪長時間調控,房地產信貸受控,房企國內股權融資及債券融資受限;非標融資逐步興起,海外債券2013~2014年迅速增長

  2009年“四萬億”刺激后,信貸采取總量控制方式管理,房地產行業、地方融資平臺等成為銀監會限制銀行貸款投向領域,通過非標融資方式變相取得銀行貸款成為其主要融資方式。債券融資對企業資質要求較高,大部分資質偏弱的中小型企業轉而通過監管相對薄弱的非標業務進行融資。

  對于房企非標融資而言,此階段非標融資模式從最初的信托計劃、信托貸款發展至信托受益權轉讓等,形式不斷多元化。2011年以前,房企非標融資以委托貸款、信托轉讓、信貸資產等形式為主,2011年7月,銀監會下發文件規定銀信理財合作的產品禁止投向委托貸款、信托轉讓、信貸資產,并要求銀行將業務中所涉及的票據資產、貸款轉入表內,隨后信托受益權轉讓模式迅速發展,商業銀行可通過理財資金或自有資金投資此類非標資產,繞開監管。

  債券融資方面,企業債券審核較為嚴格,偏向支持保障房建設;銀行間債務融資工具除部分土地開發類城投公司、園區開發公司、商業地產公司外,住宅類房企很難發行;2010年1月證監會聯合國土部加強對房地產企業融資監管,公司債券發行規模大幅縮減;國內房地產無一例IPO,定增規模大幅縮減。

  2013~2014年,由于國內融資受限、發債可享受海外低利率及人民幣升值收益,房企海外債券發行規模迅速增長,以美元債和美元票據為主。

  3.2014年10月~2016年9月,貨幣政策寬松背景下,房地產國內債券融資快速增長,資產證券化等創新融資方式不斷涌現,非標融資及海外融資規模逐漸下降

  隨著宏觀經濟下行壓力加大,2014~2015年央行多次降準降息,房地產市場調控政策放松,2015年全國房地產銷售回暖。

  商業銀行非標業務監管不斷加強抑制房企非標融資。2013年8號文限制了銀行理財資金投資非標準化債權資產規模的上限,房企非標融資增長放緩,但通過引入過橋企業、采取買入返售等模式開展房地產非標融資業務,商業銀行可將交易性質轉換為同業業務以規避監管。2014年127號文限制商業銀行同業資金投資非標,一方面,房企為繞開監管,采用更復雜的非標模式,如券商/保險/基金通道、過橋企業、租賃公司及同業渠道等;另一方面,銀行理財資金資產配置面臨重大調整,非標受到進一步壓縮,對債券等標準化資產的配置需求極大增加。

  在市場整體利率下行、債券配置需求增加及融資政策放松等因素的共同作用下,房企國內債券融資快速發展。2014年9月上市房企在銀行間債券市場發行中票開閘;2015年1月公司債發行主體擴容至非上市公司,房企公司債券融資規模及數量快速增加,融資成本持續下降,成為債券融資最主要渠道。

  2014年以來,隨著資產證券化政策不斷放開,房地產資產證券化規模及數量不斷增長,品種趨于多元化。2014年9月,“央四條”鼓勵開展房地產投資信托基金(REITs)試點。2014年以來,房地產ABS發行規模快速增長,基礎資產趨于多元化,交易結構設計更為靈活。

  房地產股權再融資渠道自2014年下半年起重啟,定向增發大幅增長。隨著融資渠道的多元化,房地產貸款在房地產開發資金來源中的占比進一步下降;2015年隨著人民幣貶值,房企海外債券發行規模持續萎縮。

  4.2016年10月以來,房企各類融資政策收緊,各監管部門政策重點為熱點城市普通住宅項目、資金用途不得用于支付土地款和流動資金

  2016年10月,多個熱點城市房地產調控政策密集出臺,并配合融資層面收緊。受調控影響,2016年10月單月全國商品房銷售面積及銷售金額分別環比下降15%和17%;房企投資意愿明顯減弱。

  為配合房地產調控,央行、銀監會、交易所、發改委等陸續出臺房企融資收緊政策。其中,2016年10月,交易所對房企發債采取“基礎范圍+綜合指標評價”的分類監管標準,房地產公司債的發行主體被限定于滿足四類條件;綜合指標評價是根據整體規模和流動性管理指標將房企進一步劃分為正常類、關注類和風險類。交易所分類監管的措施將導致不符合條件及風險類房企融資難度加大。據統計,在交易所申報的發債企業中,53家企業不符合基礎范圍要求;而在111家符合基礎范圍要求的企業中,12家被劃入風險類,25家被列入關注類。受分類監管政策影響,2016年10月~12月,房企公司債各月發行規模和數量迅速回落。

  未來房地產行業融資工具發展及信用風險展望

  隨著限購限貸政策出臺以及融資端收緊,房企經營風險有望加劇;預計房企或轉向海外融資、資產證券化等渠道;融資方式變通易催生交易結構風險等

  2015年下半年以及2016年前三季度,市場回暖使得房企現金流好轉,一方面寬松的資金面及公司債市場放開推動企業融資渠道拓寬、融資成本下降,流動性壓力有所減輕,另一方面商品房銷售量價齊升為未來盈利結轉提供了有力保障,預計短期內房企融資需求增長有所放緩。但2016年以來隨著土地溢價率快速攀升、限購限貸政策出臺以及融資端收緊,長期看房企經營風險有望加劇。

  預計未來一年宏觀經濟下行壓力仍較大,在去杠桿的背景下,貨幣政策將調整為穩健中性,流動性或將收緊。從房地產行業存量債務融資工具看,2017~2019年,進入回售期債券及到期兌付債券逐年增加,2018年起將迎來兌付高峰,加大房企再融資壓力。

  由于目前銀行貸款、債券資金、國內股票融資、基金子公司資管計劃等均禁止用于購地,一方面,在商業銀行非標轉標壓力下,預計未來房企將增加進入資產證券化等渠道;另一方面,房企仍將依賴非標融資,通過變通融資方式以繞開監管,如變換融資主體、并購貸款、變相設置抽屜協議、轉道銀登中心等。但上述融資方式同時容易催生交易結構風險、信息披露不到位及交易對手信用風險等。(文/劉蔚)

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