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PPP模式應用項目收益債券評級要素及前景分析

發布時間:2017-09-30 10:57:17 點擊: 字號:【
  PPP模式與項目收益債券具有天然的契合性,兩者均服務于基礎設施領域,獲得政策的大力支持。本文首先對PPP模式應用項目收益債券的可行性進行分析,隨后將國內外PPP模式應用項目收益債券現狀及評級要素進行對比研究,最后闡述了PPP模式應用項目收益債券的發展前景。

  一、PPP模式應用項目收益債券可行性分析

  PPP(Public Private Partnership)即政府和社會資本合作模式,是指政府為增強公共產品和服務供給能力、提高供給效率,通過特許經營、購買服務、股權合作等方式,與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關系。在國家穩增長、促投資和盤活社會存量資本的共同推動下,PPP模式將成為我國未來市政基建的主要手段。自2014年國家大力推行PPP模式以來,發行人以及各方金融機構都進行了積極探索,設立合資公司是施行PPP模式最有效手段,通過持股比例界定權利和責任能夠保障PPP項目的透明度和公允度。市政基建的投資需求巨大,周期較長,PPP模式建立后,后續融資需求仍較高。然而,PPP項目的融資主體通常是特殊目的公司(SPV),存在著成立時間較短、資產規模較小,盈利尚未體現以及PPP項目建設周期與資金投入期限匹配等問題,使得各類基礎融資工具都不能很好地適用于PPP項目。

  項目收益債券,是由項目實施主體或其實際控制人發行的,與特定項目相聯系的,債券募集資金用于特定項目的投資與建設,債券的本息償還資金完全或主要來源于項目建成后運營收益的債券。在我國,項目收益債券屬于創新產品,其運作方式與美國的市政收益債券類似。項目收益債券以項目未來的現金流為償債來源,不依賴于項目公司資質,這就意味著項目收益債券的發行規模、融資成本等不取決于項目公司而依賴于項目本身,或者說即使項目公司的資質較差但是項目本身的盈利前景較好,仍然可以較大規模、較低成本發行項目收益債券來融資,支持項目建設。因此,與普通企業債券及銀行貸款相比,PPP模式應用項目收益債券具有以下優勢:

  (1)解決了PPP模式下因項目公司資質不強而帶來的融資問題,可以為市政項目建設運營提供大額度、低成本的資金;

  (2)PPP模式通常運營期限較長,普通企業債券及銀行貸款在期限上難以匹配,項目收益債券可覆蓋項目的整個運營周期;

  (3)PPP項目設立時能夠吸引社會資本進入靠的是政府主導的具有盈利性的項目,這種盈利性特征保障了項目的內部收益率能夠達到項目收益類債券的發行標準。

  綜合而言,PPP模式和項目收益債券根源上均是使公共項目融資不再完全依賴政府信用,加之政策上的契合性,PPP模式應用項目收益債券具有很強的可行性。

  二、國內外PPP模式應用項目收益債券發展現狀及評級要素對比分析

  (一)歐美發達國家PPP模式及項目收益債券發展均較為成熟,廣泛應用于基礎設施領域;國內PPP模式及項目收益債券處于發展初期,成功結合的案例較少

  對于歐美發達國家,PPP模式和項目收益債券(Revenue Bond)均已發展的非常成熟。PPP方面,已經廣泛應用于基礎設施領域,包括收費公路、輕軌系統、地鐵、鐵路、橋梁、隧道、機場設施、電廠、電信設施、學校建筑、醫院、監獄、污水處理和垃圾處理等方面;英國作為最早采用PPP模式的國家之一,對于PPP模式的應用更為廣泛,在一般公共服務、國防、公共秩序、交通運輸、燃料和能源、環境、衛生、娛樂和文化、教育等方面均有涉及。PPP項目通常具有較大的融資需求,常見的融資結構如下:

  同時,國外項目收益債券廣泛應用于水務、路橋、機場、港口、電力和監獄等特許經營行業,與PPP模式形成天然契合,PPP模式大量應用項目收益債券進行融資。

  國內PPP模式和項目收益債券均處于初期發展階段。項目收益債券在發行時標的項目均處于建設期,未能實際產生收入,導致項目現金流預測具有內在不確定性。2014年推出項目收益債券以來,產品均由股東或外部擔保人(差額補償人)提供信用支撐,項目融資的屬性受到弱化,導致目前PPP項目融資方式主要是間接融資,罕有發行項目收益債券。

  (二)國際評級方法行業尚未建立針對PPP項目的評級方法,僅有項目收益債券的評級方法;國際三大評級機構對項目收益債券的評級主要關注項目本身,而國內對項目收益債券的評級主要考慮增信方的信用水平,對項目建設和運營風險關注較少

  從評級角度來看,目前國際評級行業尚未建立專門針對PPP項目的評級方法,僅有項目收益債券的評級方法,其適用范圍包含了PPP項目經營期評級。

  國際三大評級機構穆迪、標普、惠譽以及國內評級機構采用的評級方法雖有不同,但均主要關注于項目自身現金流獲取能力以及股東等外部支持。盡管關注要素具有相似性,但國內外評級機構對各評級要素的關注權重存在較大不同,主要是由于產品交易結構設置的差異。

  國外項目收益債券產品較為成熟,債券還本付息主要與項目情況關聯,受外部因素影響較小。項目融資的核心評級要素為標的項目的建設期和運營期風險,建設期主要關注工程技術與設計風險、施工建設風險,運營期主要關注經營風險、市場風險、國家風險和償債備付率,外部支持并非必要,僅作為評級調整項。而國內項目收益債券由于均設有外部擔保人或差額補償人,項目自身現金流對債券本息償付的作用極大弱化,項目現金流獲取能力成為評級機構次要關注的評級要素。

  三、PPP模式應用項目收益債券的機遇及挑戰

  (一)2017年PPP專項債券政策的推出有力提升了項目收益債券在PPP模式下的可應用性,為PPP模式應用項目收益債券帶來了發展機遇

  2017年4月25日,國家發改委發布《政府和社會資本合作(PPP)項目專項債券發行指引》(以下簡稱“《PPP專項債券指引》”),PPP專項債券的推出進一步拓寬了PPP項目的融資渠道,有力提升了項目收益債券在PPP模式下的可應用性。

  根據《PPP專項債券指引》,PPP專項債券的發行形式可以是普通企業債券,也可以是項目收益債券,若以項目收益債券申請發行PPP項目專項債券,可不設置差額補償機制,但應明確項目建設期利息償付資金來源,并提供相應法律文件。2014年項目收益債券推出以來,發行規模雖呈上升趨勢,但發展速度始終低于預期,以項目收益債券形式發行的PPP專項債券對差額補償機制的豁免意味著項目收益債券新的發展機遇,項目收益債券與PPP模式的天然契合性,加上政策上的大力支持,項目收益債券可以說是成為了PPP項目最佳融資手段之一。

  除此之外,《PPP專項債券指引》在PPP項目專項債券審批上提供了政策支持,PPP項目專項債券可按發改委“加快和簡化審核類”債券審核程序,提高審核效率;其次,對上市公司及其子公司鼓勵發行PPP專項債券。

  綜上所述,《PPP專項債券指引》對差額補償機制的豁免顯著提升了項目收益債券在產品設計上的靈活性,提高了項目收益債券的應用性。預計未來,隨著試點項目落地,PPP項目應用項目收益債券從運作方式和政策上都將進一步優化提升,項目收益債券的發行規模也將大概率迎來歷史高點。

  (二)PPP資產證券化的替代作用及項目收益債券推出以來發行增長較慢等問題是PPP模式應用項目收益債券目前面臨的主要挑戰

  盡管政策上對PPP模式項目收益債提供了有力支持,但其發展仍面臨一定的挑戰,主要包括以下幾方面:

  1、2016年12月21日,國家發改委、證監會聯合印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》,PPP項目資產證券化同樣受到政策上的大力支持,對PPP模式應用項目收益債券形成一定的替代效應。PPP項目資產證券化和PPP項目收益債券的主要區別主要是:

  (1)PPP資產證券化標的項目處于項目運營期且已經具備兩個完整年度的運營數據,而PPP項目收益債券標的項目處于項目建設期,尚未正式運營。這意味著,作為主要償債來源的項目運營收益,項目收益債券沒有任何歷史數據支撐,完全依靠預測,這極大地增加了項目收益債券償債來源的不確定性。對于發行人來說,處于建設期的融資難度顯著高于穩定運營期,但對于投資人來說,建設期投資風險也明顯高于運營期。

  (2)對于PPP資產證券化來說,政府付費模式下基礎資產為政府債權,使用者付費模式下基礎資產為項目收益權,可以根據資產類型和融資需要靈活設計產品交易結構;而項目收益債券償債來源中政府補貼比重不能超過50%,基礎資產限定為項目收益權,靈活性低于PPP資產證券化。

  2、2014年項目收益債券推出以來,發行規模雖呈增長趨勢,但增幅始終低于預期,項目收益債券本身市場接受度不足將對PPP模式應用項目收益債券的前景帶來不利影響。

  綜合來看,PPP模式和項目收益債券具有天然契合性,政策上也提供了有力支持。盡管作為創新產品未來發展中將面臨一定挑戰,但項目收益債券仍是成立時間短、資質不強的PPP項目公司最有效的融資方式之一,未來隨著政策支持和各方金融機構的不斷探索,預計PPP模式應用項目收益債券將呈現增長態勢。(張博源 張文玲)

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