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商業不動產證券化:基礎資產選擇、交易結構設置及評級關注要點

發布時間:2017-09-25 11:55:15 點擊: 字號:【
  商業不動產證券化有助于產權人盤活資產,同時償債來源鎖定為物業產生的凈現金流,償債來源明確。本文在梳理國內主要城市商業地產發展現狀的基礎上,對不動產證券化基礎資產的選擇提出建議,并結合房地產投資信托基金(REITs)以及商業房地產抵押貸款支持證券(CMBS)交易結構特征,分析不同類型產品需要關注的評級要點。

  一、中國各城市商業地產發展現狀

  (一)受益于良好的區域經濟環境及較高的人均收入,一線城市、杭州及寧波的優質零售物業表現優于其他城市

  在經歷了2014年全國優質零售物業首層租金出現不同程度下滑后,整體來看2015年以來一、二線城市優質零售物業首層租金表現較為穩定。得益于良好的區域經濟環境以及較高的人均可支配收入,一線城市優質零售物業首層租金整體表現優于二線城市。上海的優質零售物業首層租金位居全國首位,廣州、北京分別位居第二、三名,2017年上半年的租金收入均在35元/天/平方米以上。深圳的優質零售物業首層租金表現不及二線城市杭州,位居第五。

  寧波與杭州、深圳位居第二梯隊,2017年上半年優質零售物業首層租金表現在20元/天/平方米以上。其余二線城市優質零售物業首層租金表現與一線城市存在一定差距,大連、南京、天津、青島、沈陽位居第三梯隊前列,2017年上半年租金收入均在15~20元/天/平方米之間,第三梯隊城市之間的差異較小,但與第一梯隊及第二梯隊差異較大。2017年上半年,重慶、成都、武漢優質零售物業首層租金均在10~15元/天/平方米之間,在二線城市中表現相對較弱,成都自2010年起租金收入持續下滑的原因除了受整體經濟環境的影響因素外,商業地產近年來投放量較大也是影響其租金收入的重要因素。

  2010年以來一線城市優質零售物業空置率在4%~12%之間波動。一線城市優質零售物業空置率較高的時段普遍在2014年6月以前,2014年租金下降后,空置率得到有效控制,高企的空置率是物業租金收入下降的先行因素。需要關注2017年2季度上海優質零售物業空置率上升后,未來租金收入將會面臨一定的壓力。

  二線城市空置率較低的城市為南京、杭州、寧波、大連、青島、武漢,近年來空置率控制在10%以下。沈陽及天津的空置率較高,近年來沈陽優質零售物業空置率維持在11.40%~25.70%之間,2014年以來呈下降趨勢;天津優質零售物業空置率維持在9.20%~18.60%,2014年以來呈上升態勢,2016年天津優質零售物業空置率超過沈陽位居全國首位。

  (二)受總部經濟及聚集效應的影響,各城市優質寫字樓表現存在較大差異,北京優質寫字樓租金水平領跑全國,并與其他一線城市拉開一定差距,二線城市優質寫字樓普遍存在空置率較高的問題

  2010年以來一線城市優質寫字樓租金水平呈逐年增長趨勢,2017年2季度北京優質寫字樓租金收入以425.30元/平方米/月的價格位居全國首位,廣州以148.70元/平方米/月的價格居于一線城市的末位。不同于優質零售物業首層租金收入,北京、上海、深圳、廣州優質寫字樓租金收入之間存在一定差距,主要是因為寫字樓的地區聚集效應更為顯著,國企、央企總部均位于北京,得益于總部經濟效應,北京地區優質寫字樓租金收入與其它一線城市拉開一定距離。

  杭州于2015年3季度超過天津,成為二線城市優質寫字樓租金水平最高的城市,天津優質寫字樓租金水平自2014年以來呈逐步下降趨勢,2017年2季度南京以120.30元/平方米/月的價格趕超天津。除杭州、南京、天津外,二線城市優質寫字樓租金收入均低于100元/平方米/月,2017年2季度武漢、大連、青島、沈陽、重慶均處于80~100元/平方米/月,成都優質寫字樓租金收入較低且2013年以來持續下行的原因為該地區寫字樓新增供應量一直較大,導致空置率高企、租金議價能力下降。

  2010年以來,一線城市優質寫字樓空置率遠好于二線城市。2017年2季度,北京、深圳優質寫字樓空置率維持在10%以內,由于上海為2014年以來新增寫字樓供應面積最大的城市,因此空置率由2014年的6.8%上升至14.00%。廣州優質寫字樓空置率始終維持在10%~20%之間,2017年2季度空置率為10.10%,近期空置率呈下降趨勢。

  近年來重慶、天津、成都、沈陽、武漢新增優質寫字樓供應面積較大,導致五個城市優質寫字樓空置率維持在30%以上,高企的空置率使得區域內租金上漲乏力或租金持續下滑。2017年2季度,大連、寧波、杭州、青島四個城市優質寫字樓空置率維持在10%~20%,南京空置率為7.40%,為二線城市優質寫字樓空置率最低的城市。

  二、基礎資產的選擇

  一線城市優質零售物業及優質寫字樓的表現普遍優于二線城市。二線城市中杭州無論在優質零售物業及優質寫字樓的表現上都最為搶眼。地處西部地區的重慶及成都雖然經濟增長強勁,但是該區域近期商業地產投放量大,導致優質零售物業及優質寫字樓租金水平在二線城市對比組中處于較弱水平。寧波優質零售物業及優質寫字樓的表現較為分化,優質零售物業的租金及空置率表現優于個別一線城市,但由于缺乏集聚效應,寧波優質寫字樓租金表現較弱。

  就優質寫字樓而言,由于寫字樓的聚集效應較為明顯,各個城市之間表現差異較大,因此基礎資產的挑選應優先選擇核心城市核心區域、第三產業發達的地區。

  就優質零售物業而言,基礎資產的挑選應優先選擇地區經濟活力強、人均收入高、消費能力強的區域,同時也需要關注物業運營方對于優質零售物業的運營及管理能力。

  除此之外,需要關注基礎資產所在區域近期及未來新增物業的供應面積以及該區域的去化能力,若該區域物業空置率持續增長,則該區域物業租金將出現增長乏力或下降的現象。

  三、商業不動產證券化產品的交易結構及評級關注點

  商業不動產類資產證券化產品按品種主要分為房地產投資信托基金REITs以及商業房地產抵押貸款支持證券CMBS。

  (一)CMBS產品交易結構及評級關注點

  CMBS產品多采用信托貸款形式的雙SPV結構,并以商業房地產抵押、商業房地產未來收入進行質押等作為信托貸款還款來源,以信托受益權作為基礎資產設立資產支持專項計劃。CMBS底層核心是向借款人發放貸款并形成債權。雖然支撐CMBS的現金流是底層物業資產未來收益產生的現金流,但底層物業的所有權、未來租金受益權等相關權益并不直接作為底層基礎資產,而是以附屬擔保權益方式構成CMBS底層基礎資產。房地產商仍然保留對底層物業資產的所有權。因而在考慮CMBS評級的時候,發行人或其擔保方的主體評級較為關鍵,是CMBS評級的基礎。考察標的物業產生的凈運營收入對于優先級本息的覆蓋倍數(DSCR),在發行人或其保證人的主體評級基礎上進行增級。CMBS的特點是物業抵押,從破產隔離的效果來看,過戶型REITs可以做到破產隔離。一般民營企業的需求為融資為主,而非改善報表需求,選擇以CMBS融資居多。

  (二)過戶型REITs產品的交易結構

  過戶型REITs的顯著特征是標的物業資產所有權的變更,投資人通過投資REITs產品間接獲得標的物業資產的所有權。過戶型REITs產品交易的目的是將標的物業資產由原物業持有人交易至專項計劃的SPV項下,實現資產真實出售。為了規避高額的土地增值稅和契稅,過戶型REITs在交易結構中通常安排原物業持有人交易標的物業資產所在項目公司股權至SPV,而非直接交易物業資產本身。過戶型REITs產品SPV通過購買項目公司股權和發放委托貸款的形式將募集資金發放給發行人,標的物業同時對委托貸款提供抵押擔保。國內過戶型REITs產品一般都會選擇在SPV和項目公司之間增設一層契約型私募基金,主要是因為:第一,為后續通過公募REITs產品退出提前搭建載體;第二,可引入專業地產投資機構作為私募基金管理人,負責標的物業的運營管理。

  (三)過戶型REITs產品分類

  過戶型REITs產品分為偏股型REITs和偏債型REITs兩類。偏股型REITs的證券產品總期限較短,一般控制在10年以內,采取固定存續期+資產處置期的交易安排。產品存續期間,證券只分配收益,到期一次性還本。偏股型REITs代表產品為中銀招商-北京凱恒大廈資產支持專項計劃等產品。

  偏債型REITs證券會設計為優先A級和優先B級兩檔,其中優先A級證券每年按計劃還本付息,優先B級證券期間付息,到期一次性還本。證券期限通常為18年,對于優先A級資產支持證券設置固定期限(一般為3年)開放期;對于優先B級證券則對發行人或其關聯方賦予固定期限(一般為3年)按票面價格(或約定價格)優先回購證券的權利,在保障發行人對標的資產具有控制力的同時降低了發行成本。偏債型REITs代表產品為恒泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃、中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃及中信皖新閱嘉一期資產支持專項計劃等產品。

  本金退出方式不同是兩種證券設計思路的核心差異。偏股型REITs本金的退出方式一般為處置期通過直接或間接處置標的物業或項目公司股權實現證券投資本金的退出,主要處置措施為發行人或指定機構按照屆時公允價值回購項目公司股權或基礎物業產權或在相關政策出臺后,通過發行公募REITs產品市場化出售契約基金份額或項目公司股權或基礎物業產權等。優先級證券利息均由物業的凈運營收入來償付。

  對于偏債型REITs,優先A級證券本金及利息是由物業的凈運營收入來償付的,同時在每個固定期限開放期有權回售證券,引入發行人或高評級關聯機構提供流動性支持,保障優先A級證券投資人本金安全退出。對于優先B級證券,通常設置優先收購權人支付較高的權利維持費使其具有較強的回購意愿,優先B級證券的本金、利息均來自優先收購權人的權利維持費。

  (四)過戶型REITs產品評級關注點

  由于交易結構設置的不同,針對兩種類型的REITs產品評級思路也有所不同。對于偏債型REITs,需要考察標的物業的凈運營收入對于優先A級證券本金及利息的保障程度,覆蓋倍數(DSCR)越高,未來越能有效抵抗凈運營收入出現的波動。優先B級證券的本息是由優先收購權人支付的,因此優先B檔證券級別等同于優先收購權人級別。

  偏債型REITs產品更適用于可引入強主體信用的項目,該強主體可對證券回售、流動性支持、優先回購、權利維持費等條款提供增信。投資人投資偏債型REITs產品的優先級證券時,不會分享標的物業增值產生的超額收益。

  偏股型REITs的評級思路主要考察標的物業凈運營收入對于優先級各檔證券的覆蓋倍數(DSCR),以及優先級各檔本金和物業估值的比值(LTV),以此來確定目標信用等級下各檔證券所需要的分層。DSCR及LTV的設置需要關注標的物業的資產類型、該物業所在區域、該區域經濟發展狀況、該區域商業地產的供應量、物業管理人的運營能力等指標,以上指標通過影響標的物業的出租率及單平米物業的租金收入,進而影響標的物業的凈營運收入及估值。偏股型REITs對發行人主體評級依賴程度相對較小,但是仍需要考慮開放期,是否有評級較高的機構對證券做流動性支持,防止因大規模回售導致的流動性風險。

  偏股型REITs產品適用于標的物業資產較好項目,基礎物業通常位于核心城市的核心地段,處置能力較強。物業評估值應對優先級各檔證券本金形成顯著的超額覆蓋(1/LTV),且基礎物業在產品存續期間具有較好增值預期。當標的物業評估價值上升(或下降)時,部分偏股型REITs的次優級證券將和次級證券分享物業增值的超額收益。(文/王蕊)

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