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中外證券公司失敗案例啟示錄

發布時間:2017-09-07 09:52:29 點擊: 字號:【
  2016年以來,我國證券公司面臨經濟基本面整體下行、證券市場交易量縮小以及年末債券市場震蕩等多重不利外部因素影響,同時因盈利來源較為單一及風險監管制度愈加嚴格,證券公司償債能力較2015年有明顯下滑。我國的傳統金融行業在普遍觀念中存在“大而不倒”的認知,但以史為鑒,證券公司在經濟下行期存在很大經營風險。為此,對破產的中外證券公司典型案例進行分析,為證券公司風險管理和評級思路提供一定借鑒。

  一、美國——雷曼兄弟

  (一)事件回顧

  雷曼兄弟成立于1850年,是一家國際化、多元化、全方位的大型投資銀行,在2007年以前,與高盛、美林和摩根斯坦利并稱為美國四大投行,形成了寡頭壟斷的競爭格局。截至2006年11月末,雷曼兄弟總資產為5,035.45億美元,股東權益為191.91億美元。

  2008年的次貸危機對美國影響深遠,房地產泡沫的破滅導致以房地產為基礎資產的一系列產品大規模違約。雷曼兄弟從2007年第三季度開始利潤呈現下降趨勢,在2008年第二季度開始出現巨額虧損,股價大幅下挫。2008年9月15日,雷曼兄弟宣布破產,對整個美國乃至全球資本市場產生了巨大影響。

  (二)原因分析

  雷曼兄弟失敗的外部原因是其面臨的利率環境的快速變化。美國基準利率從2001年的6.5%經過13次下調,降至2003年的最低點1%,寬松的貨幣政策和低利率環境推動了房地產的蓬勃發展,金融機構對于房地產行業的貸款集中程度不斷升高,其中就有相當比重的次級貸款。次級貸款為銀行帶來更高的利息收入,同時,經過證券化過程打包出售,對次級貸款進行了風險轉移。宏觀環境導致了房地產行業供給過剩,相關金融衍生品流動性過剩。為控制流動性,2004年起美聯儲連續17次加息,進而導致房地產價格下跌、次貸購房者違約。宏觀環境是雷曼兄弟破產的主要原因之一。

  雷曼兄弟失敗的一個重要原因就是“回購105”產品的使用。“回購105”是指雷曼兄弟用價值105美元的固收資產抵押向對手借入100美元,并承諾回購,超出的5美元作為利息。回購105協議可以在財務報表中降低公司杠桿率水平,調查報告顯示,雷曼兄弟定期報告發布前一段時間,會大量出售資產,并償還債務,降低資產負債水平。“回購105”一般為短期產品,并非真實出售產品,僅僅作為財務遮掩的方式,但這種方式會產生較高的成本。雷曼兄弟內部會計政策規定用于回購105的資產必須是流動性較高的,才能使買方較易處理掉買來的資產和易于獲得相同的證券,但隨著金融危機的加深,雷曼兄弟也在嘗試將評級較低的資產用于回購105交易。這也暴露出雷曼兄弟內部治理方面存在的問題較大。

  雷曼兄弟失敗的根本原因是其在經營策略上的不斷失誤。雷曼兄弟在貸款違約風險資產證券化進行轉移的過程中,涉及到商業銀行、投資銀行、保險公司、投資機構、對沖基金等各類企業,多元化的經營幫助雷曼兄弟實現了資產證券化的大部分過程在公司內部得以完成,風險無法分散及轉移,進一步加大了其系統性風險。

  二、日本——山一證券

  (一)事件回顧

  山一證券成立于1897年,是日本第一家取得綜合性證券業務營業執照的證券公司。山一證券在20世紀90年代是與野村證券、大和證券和日興證券并稱的日本四大證券公司之一,其116家營業部覆蓋日本全國,并在33個國家和地區設立分支機構,擁有員工7,000多人,在日本國內及國際金融市場都具有較強的影響力。截至1997年3月末,山一證券凈資產為0.43萬億日元,管理資產規模為23.96萬億日元。自20世紀80年代后期開始,日本20多年來經濟高速發展形成的泡沫破滅,經濟增長率快速下降,金融市場持續疲軟。1997年7月爆發的亞洲金融風暴更使日本金融業雪上加霜,三洋證券、北海道拓殖銀行等大型金融機構相繼破產;野村、大和、日興等知名證券公司紛紛卷入向有黑社會性質的組織“總會屋”行賄的丑聞,使得日本社會對于證券行業的信任度跌至谷底。1997年7月,山一證券被曝出以其海外期貨交易的盈利向“總會屋”會長輸送利益的丑聞,遭到東京地方檢察院調查;同年8月,包括董事長、總裁在內的11名高管引咎辭職;9月,包括原總裁在內的5名公司高管遭東京檢察院逮捕;11月,山一證券宣布公司因陷入資金周轉和經營困境而停業;1998年3月,山一證券正式結束營業,并給為其提供救助貸款的日本央行帶來了2,000億日元以上的壞賬。

  山一證券倒閉是日本20世紀90年代后期金融危機的標志性事件,日經300指數在山一證券宣布倒閉當天即重挫5%,日元匯率也創下歷史新低,亞洲金融風暴對日本的影響進一步加深。事件發生后,日本政府總結相關經驗教訓并吸取美國金融監管的經驗,對證券監管體系進行全面改革,逐步放開金融機構市場化,完善落后金融機構的退出機制,同時加強對內幕交易、操縱市場、財務造假等不公平證券市場行為的監管。2000年以后,日本金融機構間的收購和合并不斷增加,證券公司的實力得以增強,證券市場的運行總體穩定,日本證券行業經受住2007年次貸危機的考驗,未再發生大型證券公司破產的事件。

  (二)原因分析

  造成山一證券倒閉的原因首先是日本泡沫經濟的破滅以及1997年亞洲金融風暴的沖擊。日本經濟自20世紀80年代后期以來的嚴重衰退使金融行業內的風險不斷聚集,銀行壞賬大幅增加,證券市場持續疲軟,加之1997年亞洲金融風暴的沖擊,使得對宏觀經濟環境和證券市場波動極為敏感的證券公司業績大幅下滑,巨額虧損和負債不斷積累,在經濟繁榮期被掩飾的風險逐漸暴露。自1992財年起,山一證券的經常性收益即因證券買賣手續費減少而出現532億日元的虧損,1996財年山一證券的虧損擴大至1,647億日元;此外,根據日本大藏省的調查,山一證券為非法補償大型機構客戶的證券投資損失而背負了2,648億日元的表外負債,占公司凈資產的60%以上。

  除經濟金融環境惡化的外部因素以外,山一證券自身對風險管理的蔑視,為獲取利益從事高風險甚至違法的證券業務,并試圖通過財務造假和與黑社會勾結等方式掩飾問題是造成其倒閉的根本原因。山一證券為維護大型機構客戶而從事違法的“飛賬”業務,即公司向客戶承諾,如在年度決算時客戶持有股票的市價低于買入價,公司將安排其他客戶以買入價收購股票,并對接盤客戶給予相同的承諾,以幫助客戶掩蓋股票投資的浮虧。這種交易設計在證券市場繁榮期尚能維持,但在證券市場疲軟時,山一證券實際承擔了投資風險,最終導致巨額表外負債。此外,山一證券還涉嫌挪用客戶保證金、非法融資等違法行為。為掩蓋違法業務造成的損失,自1992年以來,山一證券歷任高管通過財務造假隱瞞虧損和表外負債,蒙騙中小股東、債權人和監管機構;山一證券向“總會屋”輸送利益,換取其為山一證券隱瞞經營不善的秘密并維持股東大會秩序。山一證券以上的種種行為均只能維持表面上的繁榮,無法解決任何問題,反而使公司的風險不斷集聚,最終以破產收場。

  三、中國——南方證券

  (一)事件回顧

  南方證券股份有限公司(以下簡稱“南方證券”)的前身是1992年在深圳成立的南方證券有限公司,由中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行和中國人民保險公司聯合發起成立,股東背景實力雄厚。根據證券業協會公布的2002年證券公司經營業績排名情況,南方證券股票主承銷家數、股票主承銷金額和股票基金交易總金額分別排名第8、第4和第5位,投資銀行業務和經紀業務均處于行業領先地位。

  1998~2001年是我國證券市場歷史中的大牛市之一。在這一階段,南方證券得以快速發展,經紀業務和承銷業務市場份額均具有很高的市場份額。但2001年及以后長達5年的熊市,使得南方證券資金問題不斷顯現,尤其在委托理財業務方面簽訂了大量的保本協議,使其經營負擔不斷加重。為改善經營持續惡化的狀況,南方證券進行了高管調整,黨委書記、董事長和總裁先后離開,申銀萬國原總裁闞治東臨危受命。此后,南方證券持有了哈飛股份和哈藥集團的股份,大規模建倉使得兩只股票價格快速提高,為保持股市資金的持續供給支持,南方證券融資及負債水平不斷加大,甚至大量挪用客戶個人保證金,但熊市的長久壓力最終使得南方證券持有的“雙哈”股價下跌,資不抵債。2005年4月,證監會對南方證券發布處罰決定書,取消南方證券的證券業務許可,并責令其關閉。同年9月,中國建銀投資證券有限責任公司接手了南方證券74家證券營業部和23家證券服務部。

  我國證券公司破產或重組事件集中出現在21世紀初期,其中南方證券、閔發證券、健橋證券、中富證券、漢唐證券和大鵬證券等一批證券公司陸續關閉。南方證券是其中較為典型的代表之一,作為當時全國性大型證券公司,在內外因素的雙重作用下,消失在歷史舞臺。這一輪的市場淘汰和風險教育,對全國經濟都產生了重大的影響,不僅證券公司、投資者,甚至地方政府也不得不為部分損失買單,證券公司的風險控制問題被高度重視。2006年監管出臺了《證券公司風險控制指標管理辦法》,建立了以凈資本為核心的風險控制指標體系,同時開放外資參股證券公司等一系列舉措陸續推行。在2007~2008年的證券市場波動中,證券公司吸取了前期的經驗,重視公司治理和風險控制,得以持續經營,順利挺過市場的沖擊。

  (二)原因分析

  南方證券失敗的外部原因是當時較長一段時期的熊市,使其償債環境面臨巨大的壓力,不論其自營業務、經紀業務或是承銷業務都遭受重大的打擊。同時,在2000年左右,證券市場僅經歷了十余年的發展歷程,尚處于初步階段,業務規則、人才培養、監管水平以及市場的成熟度等均存在很多不足之處,還有待完善。

  南方證券失敗的直接原因是其在內部治理和自身經營方面存在較多的問題。南方證券在2000年前后行情較好時期大量開展表外代客理財業務,簽訂保底合約,致使后期出現大范圍的信用危機,而且南方證券非法挪用客戶準備金,操縱股價,自營業務出現巨額虧損,最終導致無法償付客戶資金,出現信用危機。即使在問題初期進行了重要的人事變動,南方證券也并未從根本上解決經營中的不合法合規現象,反而因為新舊高層之間對經營方向的矛盾,加劇了問題的爆發。

  四、啟示

  從上文對雷曼兄弟、山一證券和南方證券的案例分析可以看出,近年來國內外證券公司的失敗有一定的共同點,如處于宏觀經濟下行的背景中、內部治理出現重大漏洞、流動性出現嚴重問題等。證券公司在各國歷史上均出現過因資不抵債或宣布破產或被合并的案例,這些案例對于處于經濟穩定期的證券公司經營和評級機構都提供了一定的借鑒意義。

  (一)從償債環境來看,證券行業的穩健發展需要加強監管水平,建立完善審慎的監管體系,證券行業評級應當充分考慮行業監管水平以及監管體系與制度的發展變動;此外,證券公司的評級過程中,應當充分認識到外部環境變動的影響因素。

  (二)從財富創造能力來看,證券公司相較其他傳統金融機構如銀行、保險等,與資本市場波動周期的相關性更強,而目前證券公司尤其我國券商財富創造能力仍以經紀業務為主,盈利來源較為單一,業務模式有待進一步多元化發展;另一方面,證券公司多元化發展的過程中也應當盡量減少關聯交易所帶來的系統性風險。

  (三)在償債來源和償債能力方面,證券公司內部治理是導致其失敗的內在關鍵因素,而準確衡量證券公司債務水平和債務償還能力是當前評級面臨的挑戰。

  綜上所述,由于證券公司處在行業競爭激烈且波動較大金融環境中,無法避免其經營企業的本質——逐利性,容易導致部分證券公司違規經營,進而擴大所承擔的風險;同時,證券公司作為金融體系中承擔投融資功能的重要一環,其經營穩定與否對投資者乃至經濟市場都能產生巨大的影響。(文/劉瑜)

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